风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

  这次下跌中 （ Q4 ） 基金主力持仓的港股公司基本面还在持续变好 ， 长期增长的确定性还在增加 。 我在投资中经常谈到 “ 确定性 ” 这里的确定性是指公司的经营成长确定性 ， 而对这家企业的经营判断也没出错 ， 公司发展的非常好 ， 甚至比我之前预期的还好 。 但股价却有相反表现 。 我一直认为不能轻易给出 “ 市场错了 ” 这个结论 。 市场短期经常出错但从一个3年周期角度来看市场有效性是很高的 。 所以这里必须仔细审视和考虑多种可能性 。

  首先是估值 。 是不是估值贵了导致虽然经营良好但股价表现不好 ？ 从2022年开始港股创新药整体估值是便宜的 ， 也就是说估值上没问题 。 随着业绩每年爆涨但股价不涨 ， 我认为目前估值已经从低估到绝对低估的水平 。

  是不是营收未来增长不行 ， 所以估值静态便宜但动态并不低估 ？ 但我认为公司有着真正的best in class差异化产品 ， 随着超过5年以上的临床长期随访的数据更新对比 ， 产品慢慢的变成了公认的最佳药物 。 目前市场占有率节节攀升 ， 其中新增病人份额在美国已经是第一名 。 并且市场总量也在稳步增长 ， 销售额远没到峰值 。

  是不是研发不行 ， 导致更长期的视角下成长乏力 ？ 然而我认为基金持仓的企业具有国内断层第一的管线 ， 放在全球都是极具竞争力的 。 几个进度靠前项目的早期数据亮眼并且已经到了最后冲刺阶段 。 早期项目则是万箭齐发的态势 。 同时公司的全球临床执行力已经是全球最一流的水平 。 不输以临床见长的跨国大药企 。

  是不是盈利能力有问题 ， 增收不增利 ？ 公司维持着超过80%的毛利率并且随着营收的节节攀高 ， 销售管理费占比正在快速降低 。 目前已经是正现金流自给自足 。 随着未来海外销售占比逐步扩大 ， 毛利还有提升的空间 ， 并且销售管理费用占比会继续走低 。 营收增长的质量很高 ， 盈利能力完全没任意的毛病 ， 符合这行业的成长曲线 。 目前盈利还没爆发只是因为在研发上远超同行的巨大投入 。 在行业上慢慢的开始占据MNC国际大药企的生态位 。 从需要 “ 吸血 ” 融资的状态进化为给行业输入血液的阶段 ， 开始反哺国内初创企业 ， 把他们的项目带入欧美市场 。

  基本上我看完了所有看空的观点都找不出能说服我的 。 这和好几年前我的一个美股持仓一样 ， 在基本面很好的情况下股价萎靡3年 ， 当时我翻遍能找到的每一个华尔街的看空报告 ， 看看是否有什么关键点错判了 。 但没找到盲点 ， 无法说服我认为股价不低估 。 最后确实是市场错了 ， 股价后续来了一波连续4年的上涨 。

  对于目前的港股持仓我再用逆向思维来一次模拟 ： 假设目前的股价是合理的 ， 并不低估 ， 那么要满足什么样的条件才能合理化 ？ 我的结论是必须同时满足2个核心点 ：

  1 ： 公司后期项目研发全部失败 ， 在2030年之前不会有任何新品上市 。

  2 ： 竞争对象的新药数据非常好 ， 碾压了公司的产品 ， 导致预期的销售峰值大幅度下降 。

  那么这2点会不会同时发生 ？ 首先我认为第一个假设不会发生 ， 因为早期临床已经积累了相当大的数据量和较长的随访时间 ， 数据明显比市面上竞争对手的药物好一个层级 。 如果正在进行的注册临床复刻这一些数据 ， 那么就一定是重磅药物 。 那么第二个假设会不会发生 ？ 有可能 ， 虽然难度很大但我们先悲观假设竞争对手确实做出了明显更好的药物 ， 会影响未来的销售峰值 。

  但公司已经布局新药连用来提高有效性同时研发下一代药品来反包抄 。 并且这些项目已经积累了很多非常亮眼的数据 ， 研发成功率很高 。 本质上是我认可投资企业的研发能力 ， 认为他们能持续输出 。

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  风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本课程为雪球基金发起，仅作为投教科普，不构成投资建议。